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我國股市與眾不同的四大奇異現(xiàn)象 文/張俊喜 張華 如果一個證券市場可以使資金得到最優(yōu)用途，那么它就被稱為配置有效的市場。那么，現(xiàn)實(shí)世界的證券市場到底是否有效呢？在最近的30多年間，無數(shù)機(jī)構(gòu)對美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家的證券市場的有效性進(jìn)行了系統(tǒng)、徹底的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了一些比較著名的奇異現(xiàn)象：（1）"日歷效應(yīng)"，即一月份股票的收益率顯著高于其它月份；（2）"星期一效應(yīng)"，即星期一的收益率明顯比一周中其它日子為低；（3）"盈利公告效應(yīng)"，即股票價(jià)格在盈利公告之后受其內(nèi)容影響，在較長時期內(nèi)持續(xù)走高或走低；（4）"規(guī)模效應(yīng)"，即小市值股票的收益顯著高于大市值股票。 但是，在大多數(shù)發(fā)展中國家，如我國，對證券市場有效性還缺乏系統(tǒng)、全面的研究。鑒于市場有效性研究的重要性，我們對我國A股市場的有效性做了系統(tǒng)的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國A市并不具有有效性的特征，與其它證券市場相比有四大特有的異象。 異象一：盈利不濟(jì)者偏受寵 對美國證券市場的研究表明，股票價(jià)格對盈利公告的內(nèi)容會有所反應(yīng)：盈利較預(yù)期高的公司的股價(jià)將持續(xù)上升，而盈利較預(yù)期低的公司的股價(jià)則持續(xù)下降。 而在我國，盈利公告效應(yīng)卻顯示出不同的特點(diǎn)。我們對1996-1999年間上海證券交易所的所有上市公司進(jìn)行了詳細(xì)研究，發(fā)現(xiàn)兩大現(xiàn)象：（1）在盈利公告之前和公告后交易首日，盈利變化和股價(jià)走勢之間呈現(xiàn)強(qiáng)烈的正相關(guān)關(guān)系，但奇怪的是這種正相關(guān)關(guān)系之后便不復(fù)存在了。換言之我國A股市場上的盈利公告效應(yīng)乃提前發(fā)生，有"偷步"現(xiàn)象存在；（2）在盈利公告之后，盈利狀況最差的公司股價(jià)卻上漲最快。 我們認(rèn)為，盈利公告效應(yīng)的提前發(fā)生可能有兩個原因：一是信息的泄露；二是投資者的理性預(yù)期。鑒于對大多數(shù)證券市場的研究都發(fā)現(xiàn)投資者具有顯著的非理性特征，以及我國股市尚處于發(fā)展中階段，我們傾向于認(rèn)為信息的泄露是導(dǎo)致盈利公告效應(yīng)提前發(fā)生的主要原因。 對于虧損上市公司在公告后的股價(jià)暴漲，我們認(rèn)為，這反映了我國股市中"殼資源"的價(jià)值。在上市機(jī)會稀缺、退市機(jī)制不健全的情況下，無論一個上市公司質(zhì)量如何，公司本身就是一個寶貴的資源。為了獲得這個寶貴的"殼資源"，市場上流行的做法是通過購并來轉(zhuǎn)移控股權(quán)，盈利不佳的公司正好發(fā)出了一個信號，成為購并者的"獵物"，這便會使得被購并方的公司價(jià)值大幅提升。有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司一旦進(jìn)入ST階段，其市值便較公告出之前平均升高28%左右，而一個殼在我國目前值七八千萬人民幣。不言而喻，盈利狀況最差的公司在其盈利公布后的股價(jià)上漲現(xiàn)象，確實(shí)反應(yīng)了市場的這一預(yù)期。 異象二：獨(dú)特的"周末效應(yīng)" 根據(jù)市場有效性的說法，新的市場信息的變動是隨機(jī)的，無人可未卜先知，而股價(jià)正反映了這些新信息的變動，因此在一個有效的市場中，一周內(nèi)股票的收益率不應(yīng)有明顯的規(guī)律，而應(yīng)是雜亂無章。但事實(shí)卻與理論預(yù)期大相徑庭。對美國市場的研究顯示，股市在星期一的收益率不僅顯著低于一周中其它四個交易日，而且是唯一市場指數(shù)收益為負(fù)數(shù)的交易日。這說明市場呈現(xiàn)一定的星期規(guī)律，市場并非特別有效。 我國的星期規(guī)律十分有趣，與美國的截然不同，有如下兩大特點(diǎn)。第一，我們研究了1993年到2000年滬深兩市所有上市公司每日加權(quán)、等權(quán)平均收益率，及每日加權(quán)平均收益率在一周內(nèi)的變動情況，發(fā)現(xiàn)我國存在著奇特的星期二和星期五效應(yīng)：星期二是一周中平均收益最低的交易日，而星期五的收益率則最高，特征非常明顯。若按日收益率變動狀況來看，星期五達(dá)到最高，星期一開始回落，到星期二達(dá)到谷底。所以，這一收益率變化又可被視為是一?quot;周末效應(yīng)"。 第二，從交易方式和信息角度去看，我們發(fā)現(xiàn)無論是換手率還是交易量，一周中都呈現(xiàn)一個"U"型的變動趨勢：星期一最高之后下降，至星期三達(dá)到最低點(diǎn)，之后又上升，至星期五達(dá)到一周內(nèi)的次高。也就是說，交易在一周的第一個交易日和一周的最后一個交易日時最為活躍。由于缺乏投資者持股的詳細(xì)資料，我們暫時無法找到引起U型趨勢的真正原因,不過我們推測,投資者很可能在一周結(jié)束前大量購進(jìn)、而在一周開始時大量拋出，結(jié)果導(dǎo)致了上述變化模式。 從信息角度講，一周中信息的發(fā)放時間和投資者對信息的反應(yīng)可能也與收益率的周內(nèi)變化有關(guān)。有人研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會的信息發(fā)布多選擇在星期二下午，而且其中的大多數(shù)加強(qiáng)監(jiān)管的措施均被市場視為負(fù)面消息。若果真如此的話，我們的發(fā)現(xiàn)就不難從信息角度理解了。 異象三：雜亂的"日歷效應(yīng)" 在許多國家，股市一月份的收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它月份，尤其是小市值的股票更為甚。 我們對滬深兩市的綜合收益率和單個市場的收益率做了類似的分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1992-2000年間，滬深兩市綜合日平均收益率最高的月份為8月，是0.35%；最低的是12月，為－0.14%；二者相差接近0.5%。 對每年的月平均日收益率進(jìn)行的更系統(tǒng)分析表明，我國股市不存在明顯的"日歷效應(yīng)"，即沒有一個月可持續(xù)地獲得最高或最低的收益。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的原因有二：一是我國股市歷史較短，而一種持續(xù)的模式的顯現(xiàn)是需要一定時間的；二是作為一個新興市場，我國股市受政策影響出現(xiàn)暴漲、暴跌的可能性比較大，這些由政策引起的暴漲、暴跌掩蓋了股市變動的某些規(guī)律。當(dāng)然，其它的可能性也不被排除，如相對較高的8月份是否與上市股市發(fā)放業(yè)績的時間有關(guān)等，有待進(jìn)一步研究。 雖然股價(jià)的變化在統(tǒng)計(jì)上無明顯規(guī)律，但在直觀上也存在一些特點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)12月的平均日收益率在絕大多數(shù)年份中都為負(fù)數(shù)。我們又檢查了各個月份上海交易所和深圳交易所的交易量和換手率，在滬深兩市12月份和1月份的交易量和換手率是一年中最低的。因此我們猜測，在我國可能存在著一定程度的"年末效應(yīng)"，即股價(jià)在年末走低，同時市場交易變得不活躍。我們相信這與市場中的資金供給量有關(guān)，但二者之間的因果關(guān)系及其是否真的存在"年末效應(yīng)"還需繼續(xù)觀察。 異象四：投資基金只擅長控制風(fēng)險(xiǎn) 基金的表現(xiàn)是一個老生常談的話題。對歐美發(fā)達(dá)國家的基金績效的研究表明，大多數(shù)基金的績效遜于市場，基金業(yè)在整體上來講完全不能"戰(zhàn)勝市場"。 我國基金的情況大不相同，其優(yōu)于還是遜于市場表現(xiàn)則取決于有否把基金的風(fēng)險(xiǎn)、選股限制考慮進(jìn)去。若不考慮，基金的表現(xiàn)就遜于市場；若考慮，基金的表現(xiàn)則在整體上優(yōu)于市場。我們的結(jié)論主要有兩個：（1）從凈資產(chǎn)收益的角度看，大部分樣本基金都要遜于市場，但是基金的風(fēng)險(xiǎn)都大大低于市場風(fēng)險(xiǎn)，因此大部分基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益都高于市場，與國際相比，我國基金的控制風(fēng)險(xiǎn)能力也首屈一指；（2）基金在選擇股票時，出于流動性考慮不得不持有比例可觀的大市值股票，而在我國小市值股票的收益卻顯著高于大市值股票�；谶@一限制，基金的選股能力實(shí)際上被低估了。 上述的四大奇異現(xiàn)象不是建立在對股市的直觀感覺上，而是對我國股市特有的規(guī)律的系統(tǒng)、深入的研究。我們希望，隨著市場的不斷發(fā)展，會有許多客觀總結(jié)股市規(guī)律的實(shí)證研究脫穎而出，在幫助我們認(rèn)識和了解股市的同時，能為證券市場的規(guī)范監(jiān)管提供決策依據(jù)。 （摘自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》）
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